白銀價格飆升背後的危機：當紙幣系統開始崩潰

撰文：Xiaobing | Deep Tide TechFlow

在十二月的貴金屬市場中，黃金並非焦點；白銀才是最耀眼的光芒。

從40美元到50美元、55美元和60美元，它以幾乎失控的速度突破一個又一個歷史價格水平，幾乎不給市場喘息的機會。

12月12日，現貨白銀短暫觸及每盎司64.28美元的歷史新高後暴跌。年初至今，白銀上漲了近110%，遠超黃金60%的漲幅。

這是一個看似「完全合理」的上漲，但這使它更加危險。

上漲背後的危機

為什麼白銀上漲？

因為它看起來值得價格上漲。

從主流機構的角度來看，這一切都是有道理的。

對美聯儲降息的預期重新點燃了貴金屬市場。最近疲弱的就業和通脹數據導致市場押注2026年初進一步降息。白銀作為一種高波動性資產，比黃金反應更為強烈。

工業需求也推動了這一趨勢。太陽能、電動車、數據中心和AI基礎設施的爆炸性增長充分展示了白銀作為貴金屬和工業金屬的雙重性質。

全球庫存持續下降加劇了這一情況。墨西哥和秘魯礦山第四季度產量低於預期，主要交易所倉庫中的白銀錠逐年減少。

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如果我們只考慮這些原因，白銀價格上漲是一種「共識」，甚至是一種遲來的重估。

但故事的危險在於：

白銀價格上漲看似合理，但感覺不安。

原因很簡單：白銀不是黃金。它沒有與黃金相同程度的共識，也缺乏「國家隊」（政府支持的投資）。

黃金之所以保持韌性，是因為全球央行正在購買它。過去三年，全球央行購買了超過2,300噸黃金，這些都反映在國家資產負債表上，作為主權信用的延伸。

白銀不同。全球央行黃金儲備超過36,000噸，而官方白銀儲備幾乎為零。沒有央行支持，當市場經歷極端波動時，白銀缺乏任何系統性穩定器，使其成為典型的「孤立資產」。

市場深度的差異更為明顯。黃金的日交易量約為1,500億美元，而白銀僅為50億美元。如果將黃金比作太平洋，白銀充其量只是一個小湖泊。

它規模小，市場做市商少，流動性不足，實物儲備有限。最重要的是，白銀交易的主要形式不是實物白銀，而是「紙白銀」，期貨、衍生品和ETF主導市場。

這是一個危險的結構。

淺水容易翻船；大量資金的進入可以迅速攪動整個表面。

這正是今年發生的情況：資金突然湧入迅速推高了一個本來就不太深的市場，價格被拉離地面。

期貨擠壓

導致白銀價格偏離軌道的不是上述看似合理的基本面原因；真正的價格戰在期貨市場。

在正常情況下，白銀的現貨價格應略高於期貨價格。這很容易理解，因為持有實物白銀需要儲存成本和保險費，而期貨只是一份合約，自然更便宜。這種價格差異通常被稱為「現貨溢價」。

但從今年第三季度開始，這一邏輯被顛倒了。

期貨價格開始系統性地超過現貨價格，且價格差距不斷擴大。這意味著什麼？

有人在期貨市場瘋狂推高價格。這種「期貨溢價」現象通常只在兩種情況下出現：要麼市場對未來極度看好，要麼有人在操縱市場。

考慮到白銀基本面的改善是漸進的，光伏和新能源的需求不會在幾個月內呈指數級增長，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像是後者：資金在推高期貨價格。

更危險的信號來自實物交割市場的異常。

全球最大的貴金屬交易市場COMEX（紐約商品交易所）的歷史數據顯示，不到2%的貴金屬期貨合約以實物結算，其餘98%以美元結算或展期。

然而，在過去幾個月，COMEX上的實物白銀交割量激增，遠超歷史平均水平。越來越多的投資者不再信任「紙白銀」，要求交付實際的白銀錠。

白銀ETF也出現了類似現象。雖然大量資金流入，但一些投資者開始贖回份額，要求實物白銀而非基金單位。這種贖回的「擠兌」給ETF的白銀錠儲備帶來了壓力。

今年，紐約COMEX、倫敦LBMA和上海金屬交易所三大白銀市場都經歷了白銀擠兌。

Wind數據顯示，截至11月24日當週，上海黃金交易所白銀庫存下降了58.83噸至715.875噸，創2016年7月3日以來新低。CMOEX白銀庫存從10月初的16,500噸暴跌至14,100噸，減少了14%。

原因不難理解。在美元利率下調期間，人們不願以美元結算。另一個隱藏的擔憂是交易所可能沒有足夠的白銀可用於結算。

現代貴金屬市場是一個高度金融化的系統。大多數「白銀」僅僅是賬面價值；實際的白銀錠在全球範圍內被反覆抵押、租賃和用於衍生品。一盎司實物白銀可能對應十幾個不同的所有權證書。

資深交易員Andy Schectman以倫敦為例，指出LBMA只有1.4億盎司的浮動供應，但日交易量達到6億盎司，這1.4億盎司之上有超過20億盎司的紙質索賠。

這種「分數儲備系統」在正常情況下運作良好，但一旦每個人都想要實物商品，整個系統將經歷流動性危機。

當危機的陰影籠罩時，金融市場似乎總會出現一種奇怪的現象，通常被稱為「拔掉插頭」。

11月28日，CME因「數據中心冷卻問題」經歷了近11小時的停機，創下最長停機記錄，阻止了COMEX黃金和白銀期貨正常更新。

值得注意的是，停機發生在白銀突破歷史高點的關鍵時刻，現貨白銀突破56美元，白銀期貨甚至超過57美元。

一些市場傳言推測，停機是為了保護面臨極端風險並可能遭受巨大損失的商品做市商。

後來，數據中心運營商CyrusOne表示，這次重大停機是由人為錯誤造成的，這引發了各種陰謀論。

總之，這種由期貨交易中的空頭擠壓驅動的市場趨勢，不可避免地導致了白銀市場的極端波動。白銀已經從傳統的避險資產有效轉變為高風險投資。

誰在掌控？

在這場戲劇性的空頭擠壓中，有一個名字不容忽視：摩根大通。

原因很簡單：它是國際公認的白銀投機者。

至少在2008年至2016年的八年間，摩根大通通過交易員操縱黃金和白銀市場價格。

方法簡單粗暴：在期貨市場大量下單買入或賣出白銀合約，製造供需的虛假印象，誘導其他交易員跟風，然後在最後一秒取消訂單，從價格波動中獲利。

這種被稱為「欺騙性交易」的做法最終導致摩根大通在2020年被罰款9.2億美元，創下CFTC單筆罰款記錄。

但真正的市場操縱教科書案例遠不止於此。

一方面，摩根大通通過在期貨市場大量做空和欺騙性交易壓低白銀價格；另一方面，它以自己創造的低價收購大量實物金屬。

從2011年白銀價格接近50美元開始，摩根大通開始在其COMEX倉庫中積累白銀，在其他大型機構減少白銀購買的同時增加持有量，最終達到COMEX白銀總庫存的50%。

這一策略利用了白銀市場的結構缺陷，即紙白銀價格主導實物白銀價格，而摩根大通既能影響紙白銀價格，又是實物白銀最大持有者之一。

那麼，摩根大通在這輪白銀空頭擠壓中扮演了什麼角色？

表面上，摩根大通似乎已「改過自新」。在2020年的和解協議後，它進行了系統性的合規改革，包括聘請數百名新的合規官員。

目前沒有證據表明摩根大通參與了空頭擠壓，但它在白銀市場仍然擁有相當大的影響力。

根據12月11日CME的最新數據，摩根大通在COMEX系統中持有約1.96億盎司白銀（自營交易+經紀業務），佔交易所總庫存近43%。

此外，摩根大通還有另一個特殊角色：白銀ETF（SLV）的託管人，截至2025年11月持有5.17億盎司白銀，價值321億美元。

更重要的是，摩根大通控制了超過一半的合格白銀（即有資格交付但尚未註冊為可交付的白銀）市場。

在任何一輪白銀空頭擠壓中，市場上的真正博弈歸結為兩點：首先，誰能生產實物白銀；其次，這些白銀是否以及何時被允許進入交割池。

與過去作為白銀主要空頭的角色不同，摩根大通現在坐在「白銀之門」。

目前，可交付註冊白銀僅佔總庫存約30%，而大部分合格白銀集中在少數機構手中。因此，白銀期貨市場的穩定實際上取決於極少數關鍵參與者的行為選擇。

紙系統正在逐漸失效

如果你必須用一句話描述當前的白銀市場，那就是：

市場仍在運轉，但規則已經改變。

市場已經發生了不可逆轉的轉變，對白銀「紙系統」的信任正在崩塌。

白銀並非孤例；黃金市場也發生了同樣的變化。

紐約商品交易所的黃金庫存持續下降，註冊黃金反覆創下新低。交易所不得不從「合格」黃金（原本不打算用於交付的黃金）中分配黃金條來完成配對過程。

在全球範圍內，資本正在悄然遷移。

在過去十多年中，主流資產配置趨勢高度金融化，ETF、衍生品、結構性產品、槓桿工具以及其他一切都被「證券化」。

現在，越來越多的資金正在從金融資產中撤出，轉向不依賴金融中介或信用擔保的實物資產，如黃金和白銀。

央行持續大規模增加黃金儲備，幾乎無一例外地選擇實物形式。俄羅斯已禁止黃金出口，甚至德國和荷蘭等西方國家也要求將存放在海外的黃金儲備運回國內。

流動性正在讓位於確定性。

當黃金供應無法滿足巨大的實物需求時，資金開始尋找替代品，白銀自然成為首選。

這種物質運動的本質是在美元疲軟和去全球化背景下對貨幣定價權的重新爭奪。

根據彭博社10月的報導，全球黃金正從西方向東方轉移。

CME集團和倫敦金銀市場協會（LBMA）的數據顯示，自4月底以來，超過527噸黃金從紐約和倫敦這兩個最大的西方市場的金庫流出。同時，中國等亞洲主要黃金消費國的黃金進口增加，中國8月黃金進口達到四年高點。

為應對市場變化，摩根大通於2025年11月底將其貴金屬交易團隊從美國遷至新加坡。

黃金和白銀價格的飆升反映了對「金本位」概念的回歸。雖然這在短期內可能不現實，但有一點是肯定的：誰控制更多的實物商品，誰就擁有更大的定價權。

當音樂停止時，只有那些擁有真正金錢的人才能安全地坐下。