TON 成了救星，還是風險源頭？Telegram 高成長背後的隱憂浮現

作者：Zen，PANews

Telegram 近期因一份流向投資者的財務資訊再次站上聚光燈下：收入曲線向上，但淨利潤卻掉頭向下。這其中的關鍵變數並非用戶成長放緩，而是 TON 的價格下行把資產端波動「穿透」進了利潤表。

而出售超過 4.5 億美元的 TON 代幣，讓外界開始重新檢視 Telegram 與 TON 生態的利益關係與邊界。

因 TON 價格低迷，Telegram 收入猛漲卻仍淨虧損

根據 FT 報導，2025 年上半年，Telegram 實現了營收的大幅躍升。未經審計的財報顯示，該公司上半年營收達 8.7 億美元，年增 65%，大幅超過了 2024 年上半年的 5.25 億美元；實現了近 4 億美元的營業利潤。

從營收架構來看，Telegram 廣告營收成長 5%，達到 1.25 億美元；高級訂閱收入飆升 88%，達到 2.23 億美元，接近去年同期的兩倍。而比起這兩項，Telegram 營收成長的關鍵因素，主要來自與 TON 區塊鏈簽署的獨家協議——TON 成為 Telegram 小程式生態系統的獨家區塊鏈基礎設施，並為 Telegram 帶來了接近 3 億美元的相關收入。

因此，總體上看，Telegram 在去年上半年繼續延續著 2024 年掀起的小遊戲熱潮所帶來的強勢增長——在 2024 年，Telegram 實現年度首次盈利，利潤高達 5.4 億美元，而全年營收達到了 14 億美元，遠高於 2023 年的 3.43 億美元。

在 2024 年 14 億美元的收入中，約有一半來自其所謂的「合作夥伴關係和生態系統」，大致 2.5 億美元來自廣告，2.92 億美元來自其高級訂閱服務。顯然，Telegram 的成長部分得益於付費用戶數量的激增，更得益於其與加密貨幣相關的合作所帶來的效益。

不過，加密貨幣的高波動性也為 Telegram 帶來了風險。即便 2025 上半年實現了近 4 億美元的營業利潤，Telegram 卻仍有 2.22 億美元淨虧損。知情人士表示，這是因為該公司不得不對其持有的 TON 代幣資產進行重新估值。而由於競爭幣在 2025 年的持續低迷，TON 代幣價格在 2025 年持續下跌，至價格最低點時跌幅超過了 73% 。

出貨 4.5 億美元，是套現還是貫徹去中心化概念

看慣了競爭幣價格的長期低迷，以及大量 DAT 上市公司的浮虧狀況，散戶投資者對 Telegram 因虛擬資產貶值而虧損並不太感到意外。比起這個，更讓社區感到詬異與不快的，是 FT 報導稱 Telegram 大規模出貨，其 TON 代幣銷售額已超過 4.5 億美元。而這數字超過了該代幣目前流通市值的 10% 。

於是，TON 價格持續走低，結合 Telegram 對所持巨量代幣的兜售處理，引發部分 TON 社群與投資者對其「賣幣套現」、背刺 TON 投資者的質疑與爭議。

根據 TON 財庫公司 TONStrategy（納斯達克代碼：TONX）董事會主席 ManuelStotz 的公開說明，Telegram 賣出的所有 TON 代幣都設定了四年分期解鎖。也就是說，這些代幣短期內無法在二級市場流通，不會造成即時拋壓。

此外，Stotz 表示 Telegram 對接的主要買家，正是 Stotz 所領導的 TONX 公司等長期投資主體。而他們購買這些代幣，是用於長期持有和質押。 Stotz 領導的 TONX，作為在美上市的 TON 生態專案投資公司，其購入 Telegram 籌碼主要將用於長期策略目的，而非投機倒手。

Stotz 也強調稱，Telegram 淨持有的 TON 代幣數量在交易後並未顯著減少，甚至可能增加。這是因為 Telegram 透過出售部分存量換來了鎖定期代幣分發，以及在廣告分成等業務中能夠持續獲得新的 TON 收入，綜合計算持倉仍維持在高位。

Telegram 長期獲得 TON 代幣的業務模式，此前也引起了一些社區人士擔憂——該公司持有過高比例的代幣，不利於 TON 去中心化。 Telegram 創辦人 Pavel Durov 對此關切非常重視，早在 2024 年就表示團隊將把 Telegram 持有的 TON 佔比控制在不超過 10% 。如果持股超過此標準，超出部分將出售給長期投資者，使代幣更廣泛分佈，同時也為 Telegram 籌措發展資金。

Durov 強調，這些出售會以略低於市價的折扣進行，並設定鎖定和歸屬期，避免短期拋壓，保障 TON 生態的穩定。這項計畫旨在防止 TON 集中在 Telegram 手中引發價格操縱隱憂，維護項目的去中心化宗旨。因此，Telegram 賣幣行為更像是資產結構調整與流動性管理的一環，並非是單純的趁高拋售套利。

值得注意的是，TON 價格在 2025 年的持續走低固然給 Telegram 財報帶來減損壓力，但長期看 Telegram 與 TON 高度綁定也形成了共榮共損的局面。

Telegram 透過深度參與 TON 生態獲得了新的收入來源和產品亮點，但也需承受加密市場波動的財務影響。這種「雙面刃」效應，也是 Telegram 考慮 IPO 之際，投資人評估其價值時必須考慮的因素。

Telegram 的 IPO 前景

隨著財務業績提升和業務多元化，Telegram 的上市前景成為市場關注焦點。該公司自 2021 年透過發行多輪債券融資，募集資金超 10 億美元；2025 年再次發行 17 億美元可轉債，並吸引到 BlackRock 、阿布達比 Mubadala 等國際知名機構參與。

這些融資措施不僅為 Telegram 輸血，也被視為為 IPO 做準備。然而，Telegram 的上市之路並非坦途，其債務安排、監管環境和創辦人因素都將左右 IPO 進程。

Telegram 目前有兩筆主要債券存續：一筆是票息 7% 、 2026 年 3 月到期的債券，另一筆是息票 9% 、 2030 年到期的可轉換債券。在第二筆 17 億美元債中，約 9.55 億美元用於置換舊債券，7.45 億美元為該公司新增資金。

可轉債的特殊之處在於設有 IPO 轉換條款：若公司 2030 年前上市，投資人可按 IPO 價格的約 80% 贖回/換股，相當於 20% 折扣。換言之，這群投資者在押注 Telegram 能成功 IPO 並獲得可觀估值溢價。

目前 Telegram 透過 2025 年的債務置換，已提前贖回或償還了絕大部分 2026 年到期債券。杜洛夫公開表示，2021 年的舊債務已基本清償，不會構成當前風險。針對 Telegram 受 5 億美元俄羅斯債券凍結影響，他回應 Telegram 並不依賴俄羅斯資本，在最近發行的 17 億美元債券中，沒有俄羅斯投資者。

因此，現在 Telegram 的主要債務是 2030 年到期的可轉債，留下了相對寬裕的上市窗口。然而，不少投資人仍預期 Telegram 會在 2026-2027 年前後尋求上市，實現債轉股並開啟新的融資管道。如果錯過這一窗口，公司未來需承擔長期債務利息壓力，並可能喪失轉型為股權融資的良機。

投資人衡量 Telegram 上市價值時，也關注其獲利前景與抽成模式。 Telegram 目前月活躍用戶約 10 億，每日活躍用戶估計 4.5 億，龐大用戶基礎使其具備商業化想像空間。雖然近兩年業務迅速成長，但 Telegram 仍需要證明其商業模式可實現持續獲利。

好消息是，Telegram 目前對自身生態有絕對控制權，Durov 近期強調公司唯一股東仍是他本人，債權人不涉及公司治理。

因此，Telegram 有可能在不受股東短視牽制的情況下，犧牲部分短期利潤換取長期用戶黏性和生態繁榮。這種「延遲滿足」策略符合 Durov 一貫的產品哲學，也將成為 IPO 路徑中向投資者講述成長故事的核心。

但要強調的是，IPO 並非只取決於財務與債務結構。 FT 指出，Telegram 的潛在上市計畫目前仍受到法國針對杜洛夫司法程序的影響，相關不確定性使得上市時間表難以明確。而 Telegram 在與投資人的溝通中也承認，這項調查可能構成障礙。

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