SEC主席預測兩年內將美國完全上鏈,但真正的12.6兆美元機會並非股票

美國證券交易委員會(SEC)主席Paul Atkins在12月接受Fox Business訪問時表示,他預期美國金融市場將在「幾年內」轉移至鏈上。這番聲明介於預言與政策指令之間,特別是出自「加密貨幣專案」的主導者之口,該委員會正式推動代幣化市場基礎設施的倡議。

然而,當應用於67.7兆美元的公開股票、30.3兆美元的國債和12.6兆美元的每日回購曝險時,「鏈上」究竟意味著什麼?哪些部分能夠率先實現轉移?

答案需要精確定義。「鏈上」並非單一概念:它是一個四層堆疊架構,而Atkins所描述的大部分內容位於中間層,而非加密貨幣推特圈所想像的DeFi原生端點。

鏈上的四種類型

代幣化包裝器與完整生命週期自動化之間的差距,決定了兩年內可實現什麼,以及需要二十年才能實現什麼,因此定義至關重要。

第一層是發行與表示:代幣代表底層證券,但管道仍維持傳統模式。可以想像成數位化的股票憑證。Atkins明確將代幣化框架為代表證券的智能合約,仍受SEC規則約束,而非作為平行的資產類別。

第二層是權益紀錄與轉移:「誰擁有什麼」的帳本透過區塊鏈移動,但結算仍通過現有的清算所進行。DTCC在12月11日從SEC交易與市場部門獲得的不採取行動函,正是授權這種模式。

存管信託公司現在可以透過經核准的區塊鏈向參與者發行「代幣化權益」。然而,該服務僅適用於已註冊的錢包。Cede & Co.仍為法律所有人,且不分配初始抵押品或結算價值。

換句話說:鏈上託管和全天候轉移,但不會立即取代NSCC的淨額結算。

第三層需要鏈上結算與鏈上現金端,包括使用穩定幣、代幣化存款或批發型央行數位貨幣進行貨銀對付。Atkins討論了DvP和T+0的理論可能性,但他也承認淨額結算是清算所設計的核心。

即時全額結算會改變流動性需求、保證金模型和日內信用額度。這比軟體升級更困難。

第四層是完整的鏈上生命週期解決方案,涵蓋公司行動、投票、披露、抵押品提交和追繳保證金,透過智能合約執行。這是涉及治理、法律確定性、稅務處理和轉移限制的最終狀態。

這也是距離當前SEC權限和市場結構激勵機制最遠的層級。

Atkins的兩年時間表最清楚地對應到第二層和第三層,而非全面遷移到可組合的DeFi市場。

四層框架圖示美國金融市場如何轉移至鏈上,從代幣化包裝器到完整生命週期自動化。

可處理範圍的規模

即使採用率從小規模開始,獎勵也是巨大的,因為巨大市場的微小百分比就已經很巨大。

根據SIFMA數據,2025年底美國公開股票的市值為67.7兆美元。2025年交易強度平均每日176億股,估計平均每日交易價值約7,980億美元。

股票市值的1%轉換為代幣化權益,等於6,770億美元。每日交易價值的0.5%等於每日40億美元的總結算吞吐量,假設區塊鏈能夠消除目前將數十億交易壓縮為小得多的淨義務的淨額結算。

國債的流量更大。截至2025年第三季度,市場規模為30.3兆美元的未清償量,平均每日交易量為1.047兆美元。

然而真正的巨獸是回購:金融研究辦公室估計2025年第三季度平均每日回購曝險為12.6兆美元,涵蓋清算、三方和雙邊安排。

如果代幣化的賣點是降低結算風險和提高抵押品流動性,回購就是這個論點變得清晰的地方。每日回購曝險的2%是2,520億美元,如果機構看到營運和透明度的優勢,這是一個合理的早期切入點。

企業信貸和證券化產品增添了另一個維度。

未清償公司債券總額為11.5兆美元,平均每日交易量為276億美元。2025年機構抵押貸款支持證券每日交易3,512億美元,而非機構MBS和資產支持證券合計每日另有37.4億美元。

2025年固定收益交易總額達到每日1.478兆美元。這些市場已經透過託管鏈和清算基礎設施運作,代幣化可以在不需要監管改革的情況下簡化流程。

基金份額代表不同的切入點。截至2026年1月初,貨幣市場基金持有7.8兆美元資產。共同基金持有31.3兆美元,ETF持有13.17兆美元。

代幣化基金份額不需要重新架構清算所,因為它們位於產品包裝層。Franklin Templeton的FOBXX定位為鏈上貨幣基金,BlackRock的BUIDL去年資產達到近30億美元。

由RWA.xyz追蹤的代幣化國債總額為92.5億美元,使其成為領先的鏈上真實世界資產類別。

房地產分為兩類。2025年第三季度,自用美國住宅的市場價值為46.09兆美元。然而,縣級契約登記處不會在兩年內大規模代幣化,因為財產法和行政現實的移動速度比軟體慢。

金融化的部分,包括REITs、抵押證券和證券化房地產曝險,已經存在於證券管道中,可以更早轉移。

美國金融市場從67.7兆美元的公開股票到7.8兆美元的貨幣市場基金,以股票價值衡量。

什麼會率先轉移:監管摩擦階梯

並非所有鏈上採用都面臨相同程度的阻力。最少摩擦的路徑從行為像現金的產品開始,以嵌入地方政府管理的登記處結束。

代幣化現金產品和短期票據已在發生。

92.5億美元的代幣化國債相對於其他鏈上真實世界資產而言具有有意義的規模。如果透過經紀自營商和託管管道擴大分銷,兩年內實現5到20倍的擴張,從400億美元增加到1,800億美元,是可行的,特別是隨著穩定幣結算基礎設施的成熟。

抵押品流動性緊隨其後。回購12.6兆美元的每日足跡使其成為代幣化貨銀對付推廣最可信的目標。

即使只有0.5%到2%的回購曝險轉移到鏈上表示,那也是630億到2,520億美元的交易,其中代幣化抵押品降低了結算風險和營運開支。

下一步是主流證券權益的許可轉移。

DTCC的試點授權Russell 1000股票、國債和主要指數ETF的代幣化權益,透過經核准的區塊鏈上的已註冊錢包持有。

如果參與者將此視為資產負債表和營運升級,例如全天候移動、可程式化轉移邏輯和更好的透明度,0.1%到1%的美國股票市值可能在兩年內成為「鏈上合格權益」。這是677億到6,770億美元的代幣化索賠,甚至在分配結算價值之前。

股票結算和淨額結算重新設計在摩擦階梯上的位置更高。轉移到T+0或即時全額結算會改變流動性要求、保證金計算和日內信用曝險。

中央交易對手清算存在是因為淨額結算減少了必須移動的現金數量。

消除淨額結算意味著要麼找到新的日內流動性來源,要麼接受全額結算僅適用於部分流量。

私人信貸和私人市場具有相當大的名義價值,估計從1.7兆到2.28兆美元不等。然而,轉移限制、服務複雜性和訂製交易條款使它們標準化速度較慢。

代幣化有助於分數所有權和二級流動性,但關於豁免和託管模型的監管清晰度仍然滯後。

真實世界登記處排名最後。將財產契約代幣化並不能使其免除地方記錄法規或產權保險要求。即使金融曝險透過證券化轉移到鏈上,支持所有權主張的法律基礎設施也不會。

小於炒作,大於零

大多數代幣化證券將會在鏈上但不會對公眾開放。

DTCC的試點模式即使在公共區塊鏈上也是許可制的,具有已註冊錢包、白名單參與者和機構託管。在Atkins所描述的透明度和營運效率意義上,這仍然是「鏈上」。只是不是「任何人都可以提供流動性」。

DeFi可處理的楔形在資產已經像現金一樣行為的地方最大。

代幣化票據和貨幣市場基金份額已經是加密市場基礎設施中的抵押品,BlackRock的BUIDL是一個明顯的例子。

穩定幣提供橋接層,擁有3,080億美元的供應量,作為鏈上結算資產基礎,使貨銀對付在沒有批發CBDC的情況下成為可能。在股票上鏈之前,美元已經上鏈了。

一個具體的衡量方式:使用代幣化現金產品作為起始分子,對轉移限制和託管模型應用折減,並估計可以與智能合約互動的比例。

如果代幣化國債和貨幣市場基金產品達到1,000億到2,000億美元,而20%到50%可以投入許可或半許可的智能合約,這意味著200億到1,000億美元的合理鏈上抵押品。

這對於回購工作流程、保證金提交和機構DeFi來說已經足夠重要。

每日12.6兆美元的回購曝險使其他市場流量相形見絀,包括1.05兆美元的國債交易和7,980億美元的股票。

這在實踐中意味著什麼

Atkins沒有提供詳細的路線圖,但各個部分都是可見的。

SEC在2025年12月向DTCC發出不採取行動函以試點代幣化權益。代幣化國債和貨幣市場基金正在擴大規模。穩定幣供應提供鏈上現金層。回購市場的每日流量使股票相形見絀,而抵押品流動性正是代幣化降低風險論點最強的地方。

兩年時間表並不是關於每個證券都轉移到Ethereum。而是關於中間層的臨界質量:第二層權益在鏈上但透過熟悉的基礎設施結算,以及第三層實驗,其中貨銀對付在鏈上針對特定資產類別和交易對手發生。

即使在國債、貨幣市場基金和股票權益中採用1%,那也是超過1兆美元的鏈上表示。

美國並非孤單。英國開設了數位證券沙盒。香港發行了100億港元的數位綠色債券。歐盟的DLT試點制度為在分散式帳本上進行發行、交易和結算的受監管實驗建立了框架。

這是一個全球市場基礎設施現代化週期,而不是投機性懸置。

DTCC關於代幣化權益的季度指標,例如總價值、每日轉移、已註冊錢包和經核准的鏈,對於追蹤很有用。

這同樣適用於金融研究辦公室的回購透明度數據、代幣化國債和貨幣市場基金管理資產,以及作為結算能力代理的穩定幣供應。

這些數字將顯示「幾年內上鏈」是政策還是願望。

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