穩定幣收益其實與穩定幣無關

隨著國會就加密貨幣市場結構立法展開辯論,一個問題尤其引發爭議:穩定幣是否應該被允許支付收益。

一方面,銀行正在努力保護其對消費者存款的傳統控制權,這些存款支撐著美國經濟信貸系統的大部分。另一方面,加密產業參與者正尋求將收益或「獎勵」傳遞給穩定幣持有者。

表面上看,這似乎只是關於加密經濟某個細分領域的狹隘問題。但實際上,它觸及了美國金融系統的核心。關於收益型穩定幣的爭論實際上並非真正關於穩定幣。它關乎存款,以及誰能從中獲得報酬。

數十年來,美國大多數消費者餘額為其持有者賺取的收益甚少或毫無收益,但這並不意味著資金閒置。銀行吸收存款並將其投入運作:放貸、投資並賺取回報。消費者換來的是安全性、流動性和便利性(銀行擠兌會發生但很罕見,並由FDIC保險制度緩解)。銀行獲得的則是這些餘額產生的大部分經濟上行收益。

這種模式長期以來一直保持穩定。並非因為它不可避免,而是因為消費者沒有現實的替代選擇。隨著新技術的出現,這種情況正在改變。

期望的轉變

當前關於穩定幣收益的立法辯論,更多地標誌著人們對金錢行為期望的更深層轉變。我們正朝著這樣一個世界邁進:餘額預期默認能賺取收益,而不是作為精明投資者專屬的特殊功能。收益正在變得被動而非選擇性。消費者越來越期望獲取由自己資本產生的更多回報,而不是讓中介機構在上游吸收這些回報。

一旦這種期望形成,就很難將其局限於加密領域。它將延伸到任何價值的數位表現形式:代幣化現金、代幣化國債、鏈上銀行存款,並最終延伸到代幣化證券。問題不再是「穩定幣應該支付收益嗎?」而是變成更根本的問題:為什麼消費者餘額完全不應賺取收益?

這就是為什麼穩定幣辯論對傳統銀行業來說感覺事關存亡。這不是關於一種新資產與存款競爭。而是關於挑戰這樣一個前提:存款默認應該是低收益工具,其經濟價值主要歸屬於機構而非個人和家庭。

信貸反對意見及其局限性

銀行及其盟友以一個嚴肅的論點回應:如果消費者直接從其餘額中賺取收益,存款將流出銀行系統,使經濟缺乏信貸。抵押貸款將變得更加昂貴。小企業貸款將萎縮。金融穩定將受損。這種擔憂值得認真對待。從歷史上看,銀行一直是家庭儲蓄轉化為實體經濟信貸的主要管道。

問題在於結論並不遵循前提。允許消費者直接獲取收益並不會消除對信貸的需求。它改變了信貸的融資、定價和治理方式。信貸不再主要依賴不透明的資產負債表轉換,而是越來越多地通過資本市場、證券化工具、集合貸款工具和其他明確的融資管道流動。

我們以前見過這種模式。貨幣市場基金、證券化和非銀行貸款的增長曾引發信貸將崩潰的警告。但它並未崩潰;只是重組了。

現在發生的是另一次這樣的轉變。當存款不再被悄悄地再質押時,信貸並不會消失。它遷移到風險和回報更清晰呈現、參與更明確、承擔風險者獲取相應獎勵份額的系統中。這個新系統並不意味著更少的信貸;它意味著信貸的重組。

從機構到基礎設施

使這種轉變持久的不是任何單一產品,而是改變默認行為的金融基礎設施的出現。隨著資產變得可程式化、餘額變得更具可攜性,新機制允許消費者在保留託管權的同時,仍能在定義規則下賺取回報。

金庫是這一更廣泛類別的一個例子,還包括自動配置層、收益型包裝器和其他仍在演進的金融基礎組件。這些系統的共同點是,它們使長期不透明的事物變得明確:資本如何部署、在何種約束下、為誰的利益。

中介在這個世界中並未消失。相反,它從機構轉向基礎設施,從自主決定的資產負債表轉向基於規則的系統,從隱藏的價差轉向透明的配置。

這就是為什麼將這種轉變定義為「放鬆管制」沒有抓住重點。問題不在於中介是否應該存在,而在於誰以及何處應從中受益。

真正的政策問題

清楚地看,穩定幣收益辯論不是一場小眾爭議。它是對存款未來更大規模清算的預演。我們正從這樣一個金融系統邁向另一個系統:從消費者餘額賺取很少、中介機構獲取大部分上行收益、信貸創造在很大程度上不透明的系統,轉向餘額預期能賺取收益、收益更直接地流向用戶、基礎設施越來越多地決定資本如何部署的系統。

這種轉變可以且應該由監管塑造。圍繞風險、披露、消費者保護和金融穩定的規則仍然絕對必要。但穩定幣收益辯論最好被理解為不是關於加密貨幣的決定,而是關於存款未來的決定。政策制定者可以嘗試通過限制誰可以提供收益來保護傳統模式,或者他們可以認識到消費者的期望正在轉向直接參與其資金產生的價值。前者可能會在邊緣減緩變化。但它不會逆轉變化。